《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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