文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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