摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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