王(wá别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(z别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你hí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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