核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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