文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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