来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(卯怎么读，卯足劲是什么意思解释běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(卯怎么读，卯足劲是什么意思解释liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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