王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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