“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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