平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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