王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收(sh明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了