文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式