文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字>

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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