《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金(作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ong>一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。