主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米>

　　五(wǔ)、关注二季度企业(y一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米è)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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