文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里>三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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