分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的(de)趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

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