摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ng>

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。