平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题rong>今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。