《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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