核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(zī)的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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