王剑，CFA

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(ji耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的(de)研究报(bào)告。

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