文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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