文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。顶的速度越来越快越叫的原因rong>

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2顶的速度越来越快越叫的原因.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。