主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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