王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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