平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(z蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思ài)一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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