“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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