核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dmerry什么意思 merry是彩虹社的吗à)涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，merry什么意思 merry是彩虹社的吗其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fmerry什么意思 merry是彩虹社的吗èi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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