文丨明明 章立聪 余(yú)经纬美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ng>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量3774月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。