来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续>

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续