来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内rong>一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wè感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内i)。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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