《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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