王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗bìng)没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者。1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗rong>因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

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