核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(li事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼àn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(d事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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