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事出有因必有妖下一句怎么回,事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼

事出有因必有妖下一句怎么回,事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼 海通策略:短期内市场更可能继续处在蓄势期,行业阶段性再平衡

  核心结论:①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显,行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复,政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好,未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变,当前处在蓄势阶段,行业或阶段性再平衡。

  分歧:价值还(hái)是成长?

  近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时,对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈,坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据,坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据,乍一听(tīng)都有道理,但其实不然(rán),因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里,除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象?未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演(yǎn)绎?本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。 

  1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

  当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多,有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好,风(fēng)格(gé)偏向价值,也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān),成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征,发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显,具体如下。

  行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看,底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看,市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向,去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3%,价值类行业中位数为(wèi)24.3%,所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5%。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20%的不同风格行业数量(liàng)占比看,成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50%、价值类也为50%,可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

  成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长类行业,去年10月末以来科技占优(yōu),新(xīn)能源表现较差,在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化,科技板块中传媒(22/10/31至今最大涨幅92%,下同)、计算机(51%)、通信(47%)等表现居前(qián),而电力设备(7%)、新能源车(chē)指数(9%)表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn),受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化,22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(44%)、地产链(li事出有因必有妖下一句怎么回,事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼àn)中房地产(chǎn)(36%)、建筑装(zhuāng)饰(35%)等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn),而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)(2%)等行(xíng)业表现较差(chà)。

  若我们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看(kàn),成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局,即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块,今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(28%)、非银(yín)(22%)等(děng)行业表现较好,消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后,其中农林牧渔(1%)、社服(3%)行业指数走势明显偏弱,今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

  【海通策略】分歧:价(jià)值还是(shì)成长?(吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根)

  指(zhǐ)数角度看,价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看,风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28%(今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22%,下同)、创(chuàng)业板指为19%(3%)、国证成(chéng)长(zhǎng)为19%(2%)、中证500为13%(11%);价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28%(17%)、上证50为(wèi)27%(6%)、中证(zhèng)100为24%(13%)。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同,其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例:22/10月底以来创业板指走势相对偏弱,最大涨幅仅为(wèi)19%,其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35%;而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28%,其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62%。

  【海通策略】分(fēn)歧:价值(zhí)还是成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  2.过去是情绪修复,未来会进(jìn)入盈利驱动

  过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn),可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征,不同风格指数表现差异不(bù)大(dà):05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18%、价值(zhí)涨19%,08/10-08/12为28%、21%,12/12-13/02为33%、32%,19/01-19/04为45%、32%。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu),处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化,出现短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng),但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确,该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn),因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

  去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好,其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn),去(qù)年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”,信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情,22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26%。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪,政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”,23/03成立国家数据局,技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用,政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎,今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64%、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38%。中特估方面,本轮(lún)中特估行情也主要来自低(d事出有因必有妖下一句怎么回,事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念,政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现,相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情,在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显,本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46%。

  【海通策(cè)略】分歧:价值还是成长?(吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根(gēn))【海通策略(lüè)】分歧:价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)?(吴信坤、刘颖(yǐng)、荀(xún)玉根(gēn))

  未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看,股票是一台“称重机”,基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌,盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画,2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长,背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点,同期ROE(TTM)的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点;而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落,国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点,同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn);到了2019-21年时风格又开始回归成长,原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股,国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点,ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

  本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩,未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域,一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现,全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9%回升至23Q1的1.4%,我们预(yù)计23年全年增速有望达10%-15%。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng),市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng),关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况,以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年,稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设,成(chéng)长盈利增速有望更快,但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化,例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60%左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23%左右,而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12%左右、上证50预计(jì)在10%左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看,未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn),成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

  【海通策略】分歧:价值还是(shì)成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)【海通策(cè)略】分歧:价值还是成(chéng)长?(吴信坤、刘颖、荀玉根)

  3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

  市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn),阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò),从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看,22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就,我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn),二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期,就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来,气温整(zhěng)体已在回升,但短期温度仍可能上下波动。因此,市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况,其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实,更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实(shí):4月(yuè)PMI指数回落至49.2%;从(cóng)信(xìn)贷数据看,4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱;从物(wù)价数据看,4月CPI同比继续明显回落至0.1%,PPI同比降至-3.6%,显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn),当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng),未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

  【海通策略】分歧(qí):价值还是成长?(吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  行业阶段性再平衡(héng),全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显,未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势,应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外,当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

  着眼全年,数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大,去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热,未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整,过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断,目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期,但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn),历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年,例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源,公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束,23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(相对沪深300行业占比)仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

  未来(lái)行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn),关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一,从政策线(xiàn)看(kàn),数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng),数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立,政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据事出有因必有妖下一句怎么回,事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà),刚成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构,数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速(sù),这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设,根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院,预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25%。第二,从(cóng)技术线看(kàn),ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地,大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发,近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng),其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4,AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展,根据观研天下(xià),预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5%。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求,根据亿欧(ōu)智库,预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31%。

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  我国消费仍有韧性,关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面,促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点,后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性:没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出,资产端看(kàn),我(wǒ)国房产价格相对趋稳,居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小;从收入(rù)端(duān)看(kàn),国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng),预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9%,22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5%。从股市表现看,我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低,随着基本面改(gǎi)善,消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测,预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20%、医(yī)疗服务为50%、创新药为30%。

  此外,前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高,未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化,我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向,即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企,详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

  【海通策(cè)略】分歧:价值(zhí)还是成长(zhǎng)?(吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根(gēn))

  风险提示(shì):国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济;美国经济硬着陆影响全球经济。

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