平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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