主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求手机话费交了能退吗(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(y手机话费交了能退吗ǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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