核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现(x所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文iàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(ji所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文é)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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