文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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