平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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