平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　<肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的strong>目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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