平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(li腰围88是多少 腰围88是多少码àng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，腰围88是多少 腰围88是多少码

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步腰围88是多少 腰围88是多少码(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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