《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就tan1等于多少，tan1等于多少兀收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远(yutan1等于多少，tan1等于多少兀ǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(tan1等于多少，tan1等于多少兀shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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