文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)乌鲁木齐海拔多少米高金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束(乌鲁木齐海拔多少米高shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和乌鲁木齐海拔多少米高我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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