核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)王宝强学历，王宝强不是84年的吗媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

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　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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