摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。<不拘于时句式类型，不拘于时句式还原/p>

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及不拘于时句式类型，不拘于时句式还原2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企不拘于时句式类型，不拘于时句式还原业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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