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不拘于时句式类型,不拘于时句式还原

不拘于时句式类型,不拘于时句式还原 广发固收:贷款转弱,债市“钝化”,往后看关注两个线索

  摘要

  4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò),为(wèi)年(nián)内首次出现,新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面:第(dì)一(yī),新增居民贷款-2411亿元,意(yì)外转负(fù),且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元,而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4%。第(dì)二,企业融(róng)资也在边际转弱,4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元,低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少,表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增,指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元,反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù),部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

  居民存款下降,或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì),企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元,而理财规模(mó)增加1.2万亿元,可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái),居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn),但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值,显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

  债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低,但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓,债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价,10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69%,较1年期MLF低6bp。

  往后看(kàn),关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外,企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò),但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià),MLF利率下调概率不(bù)高,还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移,背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià),银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态,短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。<不拘于时句式类型,不拘于时句式还原/p>

  核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

  2023年5月11日,央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元,预期(qī)1.72万(wàn)亿元,前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0%,前值10.0%。新增人民币贷款7188亿元(yuán),预期1.14万(wàn)亿元,前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3%,前值5.1%。M2同比(bǐ)增长12.4%,预期12.5%,前值12.7%(预期值来源于Wind)。

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  居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

  4月新增社(shè)融和贷款不及不拘于时句式类型,不拘于时句式还原2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元,新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增,但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī),今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)(2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元)。

  从社(shè)融分项看,新(xīn)增贷款(社(shè)融口径)4431亿(yì)元,同比+729亿元,仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7% ;新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán),因基数较低,同比+1210亿元;新(xīn)增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元,同样基(jī)数较低,同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0%,与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

  4月融资数据,关(guān)注以下两个方面(miàn):

  第(dì)一,居民融资出现反复,意外(wài)转负(fù),且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán),为去年3月以来最低值,低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看,新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元;中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元,4月新增居民贷款转负,反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

  第(dì)二(èr),企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元,略多于去年同期的5784亿元,但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

  4月新增表内票据融(róng)资1280亿元,结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降,指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足,部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元,反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù),在满足(zú)实体融资的(de)同时,还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

  不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo),中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元,同比多4017亿元(yuán),连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元,与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn);城投(tóu)净融(róng)资方面,4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元,净融资1935亿元,占企业(yè)债净融资的68%。

  其他方(fāng)面,政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán),较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán),国债净(jìng)发行1833亿(yì)元,地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元,如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度,地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右, 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

  4月社融和信贷数据边际转弱,环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面,新增居民贷(dài)款意外转负,甚至弱于去年(nián)同期,而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4%。另一方面,企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象,不过中长期贷款仍在多(duō)增,指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复,其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

  贷款转(zhuǎn)弱,债市“钝化”

  贷(dài)款转弱,债市“钝化”

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  存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng),活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

  M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4%,回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元,2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn):

  新增居民存款-1.20万亿元,同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向,一是3月末回表的理财资金,在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财,表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长,4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī),理财增(zēng)量66%在现金管理》),规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配;二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费,对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款;三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4%的情(qíng)况下,居民贷款同比转负,居民购房可能更多依赖自有资金,对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少,或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài),4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1%,制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下,可(kě)能制约了居民消费需求释放,使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位,居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

  新增企业(yè)存款1408亿元,去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán),同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)),去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3%,略高于3月的(de)5.1%,对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2%仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn),但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布,观(guān)察(chá)3月数据,新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán),同比多增(zēng)1474亿元;新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元,同比少(shǎo)增2290亿元。

  综合(hé)来看,4月M1同比增速小幅反弹,企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善;居民存款(kuǎn)转为同比少增,部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

  贷款(kuǎn)转弱,债市“钝化”

  贷(dài)款转弱,债市“钝化”

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  从(cóng)金融数据看流动性:4月末超(chāo)储率约1.4%

  从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù):

  一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元,而去年同期仅为(wèi)410亿元,因(yīn)去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大,5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后,剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元,财政收支差额(收(shōu)入大于支出)2592亿元,而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元,2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī),4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

  贷(dài)款转弱,债市“钝化”

  二(èr)是(shì)存(cún)款缴准,4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元,对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(乘以加权法准(zhǔn)率7.6%)。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

  三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元,边(biān)际变化(huà)不大。

  结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计,4月末超(chāo)储率约1.4%,相对(duì)3月的1.8%下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点,去(qù)年同期为1.6%。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8%,高于五因素法测算的(de)1.4-1.5%,其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配,这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看,金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕,使得资金利率维持低位。

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  利率(lǜ)策略:债市对利多因素反应“钝化”

  4月社融转弱,数据发布后,长端(duān)利率小幅下行,然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态,对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán),以下信号值得(dé)关注:

  一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱,为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增,是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月,1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96%,较2-3月的(de)2.50%明显(xiǎn)下移,指向贷款投放边际放缓,因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī),可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱,长端利(lì)率先下后上,可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò),后反映对政策发力的担忧,部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后,长端(duān)利率延续下行,当前(qián)债市的反应,可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

  二(èr)是居民存款下降,或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致;企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元,而理财规模增(zēng)加1.2万亿元,可能反映部分居民存(cún)款重回理财,居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹,但仍低于去年6-10月的平均值,显示企业存款活化程度较低(dī)。

  贷款转弱,债市(shì)“钝(dùn)化”

  三是非银资金较为(wèi)充裕(yù),助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿;3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中,其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9%,较2月(yuè)的4.9%大幅反弹(4月尚未发布(bù));4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹,三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕,再加上银行贷(dài)款转弱,带来的流动(dòng)性指标考核需求下降,为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

  贷款转弱(ruò),债(zhài)市“钝(dùn)化”

  债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低,但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓,债券市场对此已进行部分定价(jià),10年国债收益率一度下行至2.69%,较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低,胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī),参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn),10年国债和MLF的利(lì)差(chà),两次降息之后,10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7%附近,能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

  往(wǎng)后(hòu)看,关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外,企不拘于时句式类型,不拘于时句式还原业贷款也(yě)在边际转弱(ruò),但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下,MLF利率下调概率不高,还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移,背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià),银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态,需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

  风(fēng)险提示(shì):

  货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度,但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà),国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

  财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度,但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn),国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

  流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài),但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期,流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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