文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qi站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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