“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋)就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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