来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫(y单反可以带上飞机吗ì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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