文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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